如果你公司的红筹或VIE架构还在"搭了就万事大吉"的认知里，这篇文章可能需要认真看。
2026年一季度，中国证监会41家赴港IPO备案通过企业中，采用红筹架构的只有1家——群核科技。2025年全年还有21家红筹/VIE架构企业通过备案，到2026年一季度直接掉到1家。
2026年3月，市场传出港交所不再受理红筹架构企业IPO申请的消息——没有红头文件，没有官方声明，仅以"建议调整架构"的窗口指导形式传递。
不管这个消息最终如何落地，信号已经够明确了：VIE架构的监管正在全面收紧，问询越来越细，通过越来越难。
群核科技被问什么：证监会两次点名
群核科技2025年2月向港交所递表，2026年2月14日拿到证监会境外上市备案通知书，4月17日港交所敲钟。表面上看是成功案例，但过程远没有想象中顺利。
2025年4月，证监会国际司对9家拟境外上市企业出具补充材料要求，群核科技赫然在列。据乐居财经报道，证监会要求群核科技补充说明四项内容：
第一，股权架构搭建及返程并购的合规性。 要求汇总说明公司及境内股东在股权架构搭建及返程并购过程中，履行外汇登记、境外投资、外商投资等程序的情况，是否符合当时有效的外汇管理、境外投资、外商投资、税务管理等监管规定。
说白了，就是查你的37号文登记办了没有、外汇手续合不合规、税务有没有交齐。
第二，2022年收购境内运营实体杭州群核股权的合规性。 定价依据、支付手段、支付期限、收购定价公允性，股权转让环节转让方纳税申报和缴税情况，是否符合《关于外国投资者并购境内企业的规定》。
第三，数据安全。 是否涉及开发运营网站、APP、公众号，是否涉及向第三方提供信息内容，收集存储的用户信息规模，上市前后个人信息保护和数据安全安排。
第四，增值电信业务对应外商投资负面清单。 要求说明境内运营实体所从事增值电信业务对应外资准入负面清单限制或禁止投资领域业务的具体名称。
到了2026年2月，证监会发出《备案通知书》时又附加了一条硬性要求：群核科技必须严格落实国家发改委、工信部、商务部等部门提出的整改要求。
递表一年还在补作业，拿到备案还要整改。这就是2026年VIE架构企业面临的审核现实。
群核科技为什么能过：把VIE拆到最小
群核科技最终通过备案，核心原因是"精准合规"——主动把VIE架构拆到最小。
群核科技的核心运营主体杭州群核，贡献了公司绝大部分收入，而空间设计软件行业不在外商投资负面清单内，外资可以直接持股。所以2022年，WOFE以500万元对价完成对杭州群核的全资股权收购，把核心资产从VIE协议控制变成直接持股。
重组后只保留了一家VIE实体——杭州美间科技，因为它持有ICP和EDI两张许可证，这两张证在外商投资负面清单内，只能通过VIE控制。而且杭州美间对总营收的贡献只有0.3%-0.5%，近乎可以忽略。
更狠的是，群核科技还主动注销了一张广播电视节目制作经营许可证——同样在负面清单内——注销时间选在递表之前，提前清理"可拆除"的VIE触发点。
外汇登记方面，创始人2021年4月完成37号文登记；税务方面足额申报；穿透披露无代持。每一环都做到无懈可击。
群核科技能过，不是因为它搭了VIE，而是因为它把VIE拆到几乎没有了。
小红书陈浩举报：VIE信披矛盾的致命风险
2026年6月到7月，小红书前员工陈浩向港交所、香港证监会、中国证监会连续提交实名举报，直指小红书VIE架构信息披露存在根本性矛盾。
据36氪、财新等多家媒体报道，事情的逻辑链是这样的：
在陈浩的劳动争议诉讼中，小红书主张境内运营主体（薯一薯二文化传媒）与境外期权授予主体（Xingin International Holding Limited）"不存在控制、关联关系"，试图将期权争议管辖权推向境外仲裁。
但如果要推进港股红筹上市，小红书又必须向监管机构证明：境外上市主体通过协议100%控制境内运营实体，二者属于同一控制体系。
同一套架构，面对员工时说"没有关联"，面对监管时说"完全控制"。这在逻辑上构成根本性互斥。
广州中院在陈浩案终审判决中认定，境外期权属于劳动报酬，境内法院有权管辖——这是国内首例穿透VIE架构、认定境外期权属于劳动报酬的生效判例。
据陈浩披露，已有近50-60名有类似遭遇的前员工与其联系。如果同类案件批量出现，集体诉讼风险不容忽视。
港交所对VIE架构审核奉行"严格限定"（Narrowly Tailored）原则，写在《HKEX-LD43-3号上市决策》里。核心要求两条：VIE使用范围必须严格限定在外资准入限制的业务范围内；上市主体必须对境内VIE拥有牢固、无条件、可强制执行的控制权。
你自己对控制权的表述前后矛盾，监管怎么确信这套架构是稳定、合规的？
37号文登记：不是补办就完事的
VIE架构企业还有一个绕不开的合规基础——37号文登记。
37号文（汇发〔2014〕37号）第三条规定：境内居民以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前，应向外汇局申请办理境外投资外汇登记手续。
关键词是"出资前"。37号文需在向SPV出资前完成登记，逾期后各地外管局实操中基本不受理补办。 补登记需省级外汇局个案审核，每一笔历史资金流向都要说清楚，资金路径说不清的基本没戏，还可能伴随行政处罚。
2026年以来，37号文登记审核已从"形式审核"转向"实质重于形式"，重点聚焦商业实质穿透、资金流向穿透、股权代持穿透。证监会备案材料中，37号文登记记录需与备案信息完全一致，未办或不符的上市流程直接受阻。
几个判断
第一，VIE架构的"制度红利"已经消退。 2026年一季度仅1家通过备案，窗口指导传收紧信号，监管从"盲区"纳入"穿透式审核"。以为搭了VIE就万事大吉的认知需要更新了。
第二，证监会问询会越来越细。 从外汇登记到税务合规，从数据安全到负面清单对应，每一环都在查。群核科技被问四项，你大概率也不会少。
第三，VIE信披一致性是红线。 小红书陈浩举报案暴露的风险——在诉讼中否认控制关系、在上市时又声称存在控制——这种矛盾一旦被监管关注，不只是上市受阻的问题，可能触发虚假陈述的合规风险。
第四，37号文登记是基础中的基础。 出资前完成登记是硬性要求，逾期后各地外管局实操中基本不受理补办。如果你的架构中存在未登记的情况，这不只是上市障碍，更是整个架构合规性的地基问题。
如果你的企业有VIE架构
以上内容基于港交所《HKEX-LD43-3号上市决策》、证监会公开信息及多家媒体报道整理。每个企业的架构情况不同——VIE实体涉及的负面清单业务、37号文登记状态、历史股权变动合规性，这些都需要个案分析。
如果你的企业搭了红筹或VIE架构，计划境外上市或正在推进备案，建议尽早做一次架构合规性全面体检。等你被问到再补，成本和风险都会大幅上升。
有相关需求的，可以发消息聊聊，帮你做个初步评估。